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观点连载|李爱君:我国股权众筹三种模式的特征与法律关系分析(一)
2016-12-27 17:11   转自:中关村众筹联盟 审核人:

 

作者:李爱君,中国政法大学互联网金融法律研究院院长、教授、博士生导师

来源:《金融创新法律评论》(已获授权)

 

 

在我国,由于股权众筹发展的复杂化,实务中,只要是通过互联网技术实现的股权融资行为都被冠以“股权众筹”之名,不仅使得股权众筹一词含义的泛化,同样不利于各类股权融资行为的监管。因此笔者认为有必要对不同的股权融资模式加以区分。

从法律层面来看,在我国目前的法律框架下,通过互联网技术和信息通讯技术进行的股权融资的模式可以概括为如下三种模式: 第一种模式是2015年7月18日央行等十部委出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《意见》,《意见》中的“股权众筹融资”模式;第二种是2014年《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)中的“私募股权众筹融资”模式;第三种私募股权投资基金通过互联网进行募集基金的模式(下文的“股权众筹”就包含此三种模式)。


下文就这三种模式从法律性质、法律关系等问题进行分析。

 

一、 股权众筹的特征与法律关系分析

 

(一)股权众筹的特征

1.依托于互联网技术

 

股权众筹相较于传统融资模式最为重要的特征便是对互联网技术的严重依托。在股权众筹中,融资者与投资者双方之间的投融资行为本身即通过股权众筹平台来完成的,股权众筹平台作为互联网媒介,承担着连接投资者、融资者双方的重要作用。对于融资者而言,他需要通过平台发布融资项目信息,以获取投资者的关注,而对于投资者而言,他同样需要通过平台了解优质的投资项目,以完成投资行为。而这些,无一不依托于互联网技术对信息进行公布。

 

作为互联网技术成果的股权众筹平台在股权众筹投融资行为中的重要作用是不言而喻的。目前,各国立法虽然对股权众筹平台性质的界定上存在差异,但对于股权众筹融资活动必须通过股权众筹平台进行,各国立法均已作出了明确的规定。如我国《意见》和《征求意见稿》就明确要求“股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行”。

 

2.融资规模较小

受制于融资主体的特殊性,即融资主体一般为初创企业或小微企业,这类企业小规模的运营模式决定了其对资金的需求量相对较小,也就决定了股权众筹融资规模的受限。在我国,大型企业可以通过主板、中小板、创业板、新三板等市场融资,亦可以向银行申请贷款筹措资金,还可以向小贷公司贷款融资,融资途径可谓多样。然而,这些融资途径却并未向小微、初创企业开放。应该说,在我国,大规模的融资需求已经存在足够完善的融资制度支持,正是这些初创企业以及小微企业的小规模融资需求催生了股权众筹这一融资模式的产生和发展。

 

从制度发展初衷来看,股权众筹的定位是服务于小微或初创企业。国外通过立法对股权众筹的融资额有一定的限制,如美国作为股权众筹发展规模最大的国家,其2012年正式通过的JOBS法案规定了股权众筹12个月内融资额累计不超过100万美元。意大利作为世界上第一个股权众筹监督规则生效的国家,其对融资额的上限规定是每年500万欧元。在我国目前还没有具体的对融资额进行相关的规定。但根据《指导意见》对股权众筹融资“公开、小额”的规定,可以看出,我国股权众筹同样具有融资规模较小的特征。

 

3.投资者众多

众筹也被称为草根金融,其特点之一就是大众参与度高,参与门槛较低。股权众筹作为众筹之一种,同样具备上述特征,一般而言,其投资者来源分散、广阔,且投资者多为拥有少量闲散资金的个人。因此,股权众筹投资者多为草根民众,而非机构投资者或专业投资者,当然,成熟的投资者在股权众筹领域中亦存在,与普通大众只是多寡的不同。投资者的草根性决定了股权众筹项目融资的完成需要依赖于众多投资者的集合投资。而投资者众多也是由股权众筹的“公开”特征所决定的。

 

4.投资风险大

股权众筹的风险主要来源于两个方面,一方面,不同于奖励众筹等其他众筹模式回报的确定性,股权众筹的回报和企业未来的发展息息相关,而企业未来发展往往是极具不确定性的,尤其作为股权众筹融资者的小微、初创企业,其处于企业发展初期,抵抗市场风险和行业风险的能力都相对较弱,故投资者的投资回报更具不确定性,风险损失较大;另一方面,股权众筹在我国仍属于初期发展阶段,各方面的制度并不完善,也就导致了股权众筹运作中存在诸如信息披露不完全、欺诈投资者以及平台虚假项目实现自融等问题,而上述问题最终的结果便是投资者投资风险的无限扩大。

 

(二)股权众筹的法律关系

作为法学的基本概念,法律关系是进行法律思考和分析的重要工具,其属于社会关系的范畴,表现为人与人之间的关系。但是,法律关系不同于一般的社会关系,它是以法律规范为基础形成的、以法律权利与法律义务为内容的法律主体之间的社会关系。因此,要明确股权众筹的法律关系,首先要确定股权众筹法律关系的主体。

 

1.股权众筹三方法律主体

一般而言,股权众筹法律关系主要涉及三方主体,即融资者、股权众筹平台以及投资者。

 

(1)融资者

如上文所述,股权众筹融资者是存在资金需求,但缺乏融资渠道的初创、小微企业以及发起人。根据《征求意见稿》的规定,股权众筹融资者应当为中小微企业或其发起人,同时应当为股权众筹平台核实的实名注册用户。融资者通过股权众筹平台进行项目融资必须履行特定的职责并不得从事法律禁止的事项,如融资者必须通过股权众筹平台发布真实、准确的融资信息,向投资者如实报告相关重大信息,且不得欺诈发行或向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益等。

 

《意见》对于股权众筹融资者的规定则要求“股权众筹融资方应为小微企业”,同时强调了融资者的信息披露义务,要求融资者“应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息,不得误导或欺诈投资者。”可见,《征求意见稿》和《意见》虽然表述有所差异,但实质上都侧重了对融资者性质以及信息披露义务的规定。

 

(2)股权众筹平台

从法律关系主体角度而言,股权众筹平台是指股权众筹网络平台的搭建者和运营方。在股权众筹产生之初,股权众筹平台对自身的定位是作为桥梁连接有融资需求的微创企业以及有投资需求的投资者,为二者最终的投融资行为提供中介平台。因此股权众筹平台的职责主要是为融资者和投资者提供技术平台,发布融资者项目融资的相关信息,为投融资者之间的投融资行为提供机会。

 

然而,随着股权众筹的发展,股权众筹平台的职责早已不止信息提供如此简单。相反,为了保证项目的优质性以提高平台自身的信誉,最终吸引投资者,平台需要对融资者的融资项目进行审核,并最终决定是否上线;融资过程中,为了投融资双方最终协议的签订,股权众筹平台还需要为双方提供诸如法律咨询、法律文档等服务;项目融资成功后,股权众筹平台还需要为保护投资者利益对融资者项目实施以及公司治理等情况进行后续监督。不仅如此,有些股权众筹平台更是不甘心仅收取服务费,进而开始对自身平台上的优质融资项目进行投资,以获取股权。由此可见股权众筹平台角色定位的复杂性。

 

根据我国《征求意见稿》第五条的规定,股权众筹平台是指通过互联网平台(互联网网站或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。同时,该法还对股权众筹平台的准入、职责以及禁止从事的行为进行了明确严格的规定,足见股权众筹平台在股权众筹法律关系中的重要地位。

 

同时,《意见》明确规定“股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下,对业务模式进行创新探索,发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用,更好服务创新创业企业。”

 

(3)投资者

投资者是指具有投资需求的一方,即向企业投入资金获得股权,并最终享受企业未来利润的一方。一般而言,投资者必须是通过股权众筹平台实名认证的注册用户。由于股权众筹的高风险性以及投资者的草根性(即对投资风险不具备专业的认知和承受能力),各国立法均对股权众筹投资者的资格进行了限制,即只有“合格投资者”才能进行相应的投资行为。

 

在我国,笔者认为,就我国目前的发展现状而言,法律对合格投资者的准入门槛无疑是规定过高的,似有违背股权众筹初始的“草根投资”之目的。这也是《征求意见稿》备受争议的地方,当然,上述合格投资者条件的规定仍处于征求意见阶段,最终是否生效以及是否会根据征求的意见进行修改,仍处于不确定阶段,因此,对于上述标准,应该说可以从参考意义角度来对待。从《意见》对合格投资者的标准来看,“投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险,具备相应风险承受能力,进行小额投资。”其对合格投资者的标准仅从“风险认知”和“风险承受能力”两个角度进行了概括的规定,最终的具体标准,仍有待于后续法规的完善补充。

 

(4)资金存管机构

一般而言,从制度发展之初来看,资金存管机构并不是股权众筹法律关系中的必要主体,只是基于现行法律制度对平台资金监管的严格限制,股权众筹平台为规避相关法律风险而引入的合作伙伴。但就我国目前的法律体系而言,第三方资金存管机构的引入与否已经直接影响到平台的合规与否,在我国,第三方资金存管机构已经成为股权众筹不可或缺的一方主体。

 

《意见》第十四条明确了“客户资金第三方存管制度”,要求互联网金融从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构,对客户资金进行管理和监督,实现客户资金与从业机构自身资金分账管理。由此观之,资金第三方存管制度已是互联网金融监管的必然要求,股权众筹同样也不例外。因此资金存管机构作为股权众筹法律关系之一方主体已然是必然之势,而且在我国,该资金存管机构应该仅限于银行业金融机构。

 

就其功能而言,资金存管机构一般是受股权众筹平台委托为其平台上的融资项目提供第三方资金存管以及支付等服务,其目的是对投资者的资金安全提供安全保障。

 

 2.股权众筹法律关系

实践中,大家对股权众筹的认知往往是以股权众筹平台为出发点,故而对股权众筹法律关系进行分析时,总是将股权众筹法律关系笼统地定性为股权众筹平台所参与的法律关系——居间合同法律关系。然而,因为股权众筹涉及三方法律主体,其法律关系并不止单一的由股权众筹平台提供居间服务而形成的居间合同关系,相反,股权众筹法律关系应是多个不同的法律关系所形成的复合形式。

 

具体而言,股权众筹法律关系还包括投融资者之间股权投资法律关系、投融资者与第三方支付机构之间的资金支付服务关系以及股权众筹平台与第三方托管银行之间的委托法律关系等。因此,对股权众筹法律关系的分析有必要分别对不同主体之间的行为具体分析。

 

(1)股权众筹平台与融资者以及投资者之间的关系:居间合同法律关系

股权众筹平台与投资者以及融资者之间的居间合同关系是股权众筹中最为重要的法律关系。根据《中华人民共和国合同法》(以下简称“合同法”)第424条的规定,居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务,委托人支付报酬的合同。

 

通过对法条表述的分析,居间合同法律关系包含三方面要素,一是居间人的义务是为委托人提供与第三方签订合同的机会或信息,撮合委托人与第三方交易主体之间合同的签订。从股权众筹的发展初衷来看,股权众筹平台最初的目的就是撮合融资者与投资者之间协议的签订,具体则表现为在平台上发布相关项目融资信息,为投融资双方协议的签订提供中介服务。虽然随着股权众筹的发展,平台的服务内容更加丰富化了,但其根本目的仍然是促成投融资双方签订协议。二是居间人的中介性,即居间人只是作为委托人与第三方之间的桥梁,并不能直接参与二者之间的法律关系,属于中介服务人,在交易双方当事人之间起到的是介绍、协助的作用。在我国,由于股权众筹平台并没有获得金融牌照,不能从事相关金融业务,其仅能作为中介平台存在。三是居间人的服务为有偿提供,即居间合同具有有偿性。居间人促成合同成立后,委托人要向居间人支付报酬。

 

在我国实践中,众筹平台的盈利模式在于完成项目融资后,向融资者和投资者收取一定比例的服务费,这一点也正符合居间合同的特性。虽然也有平台仅向融资者收取服务费,形式上,平台与投资者之间关系似乎不满足居间合同的有偿性。但从实质来看,平台只是将其本应向投资者收取的服务费直接转嫁到融资者身上,即融资者为投资者的服务费进行了代付。故该种形式下,股权众筹平台与投资者之间仍然为居间合同法律关系。

 

总体而言,股权众筹平台与投融资者之间的关系是两个居间合同,即股权众筹平台与融资者之间的居间合同以及股权众筹平台与投资者之间的居间合同。在股权众筹平台与融资者之间的居间合同法律关系中,投资者是第三方交易主体的存在,反之,在股权众筹平台与投资者之间的居间合同法律关系中,融资者则为第三方交易主体。

 

(2)融资者与投资者之间的法律关系:股权投资法律关系

融资者与投资者之间的股权投资法律关系是股权众筹法律关系中的基础法律关系。股权众筹产生的根本原因便是解决融资者的融资困难与投资者的投资无门问题,即股权众筹的最终目的是投资者与融资者签订协议,融资者将资金投入融资者公司。没有这一基础法律关系,就不会有股权众筹平台提供服务的可能性,也就不会存在所谓居间合同法律关系,故股权众筹法律关系中其他的法律关系都是为这一股权投资法律关系服务的。

 

就融资者与投资者之间的法律关系性质而言,在股权众筹融资活动中,投资者对融资者进行投资,融资企业出让自身部分股权给予投资者,投资者因此成为融资企业的股东。股东对公司的权利,就是股权,股东正是通过股权的享有与行使,来体现其在公司中的法律地位。10实际上,在此过程中,投资者实质是通过投资行为获得了融资企业的股权,融资企业与投资者之间构成了股权投资法律关系。

 

(3)第三方支付平台与融资者、股权众筹平台、投资者之间的法律关系:支付服务法律关系

股权众筹作为一个股权投融资行为,必然涉及投资资金的支付与流转问题。投资者选择项目投资时需通过第三方支付平台才能完成资金支付,而融资者最终获得融资资金同样离不开第三方支付平台的划拨,而股权众筹平台作为中介机构,并不存在相关金融牌照,故要实现自身平台上融资者与投资者之间投资资金的流转,就必须和第三方支付机构合作,由其提供相关支付通道的服务。

 

在支付通道模式的第三方电子支付中,第三方电子支付机构根据与投资者之间的合同,向投资者提供银行网关,与融资人不存在直接法律关系。在虚拟账户模式的第三方电子支付中,投资人与融资人及众筹平台都是第三方电子支付平台的注册用户,支付平台为各方提供资金转移服务。第三方电子支付机构从投资者向融资者及众筹平台转移资金过程中是以中立的身份参与其中,对其各方提供平等的保护。

 

目前的第三方电子支付服务合同中,第三方电子支付机构往往将其与投资者、融资者及众筹平台之间形成“代收代付”服务的合同关系,第三方电子支付机构作为用户的代理人,只是用户资金的管理者,按照用户要求转移用户资金。第三方电子支付机构在这种合同关系中所承担的义务主要包括:对客户备付金的保管义务;按照客户指令代收款项和代付款项的义务;按照客户的要求返还备付金的义务;资金安全的保障义务;对交易记录信息的披露义务;客户个人信息保护义务等等。

 

(4)股权众筹平台与资金存管银行之间的法律关系:委托合同法律关系

第三方资金存管机构并不是目前股权众筹法律关系中必然的参与主体,只是平台为了保证自身中立性,避免因资金通过平台流转而被认定为非法集资的风险而引进的一方主体。即平台通过与资金存管机构签订委托合同,由资金存管机构为平台上的融资项目分别开立资金存管账户,提供相关资金存管服务,即项目融资过程中,投资者的投资资金直接存入托管机构开立的托管账户,由资金存管机构代为管理,并在项目融资完成后将资金划拨给融资者。资金存管机构以其提供的服务向股权众筹平台收取报酬。故股权众筹平台与资金存管机构之间的法律关系为委托合同关系。

 

二、“股权众筹融资”模式及其法律分析

根据《指导意见》对“股权众筹融资”规定为“公开小额”的定性,可见,立法者对股权众筹的法律性质定性为一种公开的股权融资行为,即“公开发行”行为。但这种“公开发行”与《证券法》调整的“公开发行”又是不同的,他应根据证监会另行制定规则。

 

(一)股权众筹融资是一种股票公开发行行为

首先,根据《指导意见》股权众筹融资是投资者通过股权众筹平台向具有融资需求的小微、初创企业投资,并获得企业股权的行为;从融资者的角度来看,是一种通过转让企业自身股权以获取融资的行为。该行为本质为一种股票发行行为;

 

其次,《指导意见》将股权众筹融资定性为“公开、小额的股权融资行为”,其“公开”的表述明确了股权众筹公开发行的特征。不仅如此,《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》更是详细地表述了“股权众筹融资”活动的公募属性。一方面,将股权众筹融资定义为“创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台公开募集股本的活动”,表明了其“公开募集股本”的公开属性;另一方面,表明了股权众筹融资“公开、小额、大众”的特征,凸显了投资者的公开、不特定性;此外,通知还明确了“未经国务院证券监督管理机构批准,任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。”表明股权众筹融资必须获得证监会核准,这也是和现行《证券法》的规定相衔接的表述,更加明确了股权众筹融资的公开属性。

 

因为根据《证券法》第10条的规定,“公开发行证券,必须依法获得证监会核准;向不特定对象公开发行证券或向特定对象发行证券累计超过两百人可认定为公开发行;非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”从法律规定可以看出,公募发行证券必须获得证监会的核准。

 

另外,《意见》突出明确了股权众筹“公开、小额”的特征。这一表述与JOBS法案“小额证券发行豁免注册要求”似有重合,因此,也有专家指出,这是立法者对公募股权众筹的承认。正如前文所述,笔者仍然认为,《指导意见》这一“公开小额”的规定是对“公募”的承认,还是针对互联网金融的特殊性而对宣传方式公开性的特殊许可,在具体监管法律法规正式出台之前,实在不宜做出太过明确的判断。毕竟在现行法律体系下,《意见》的法律性质决定了它不可能突破《证券法》公开发行的规定。

 

(二)明确了“股权众筹融资”的方式

《意见》对“股权众筹融资”的方式也进行了规定。“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”毫无疑问,“股权众筹融资“必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。”可以看出,意见在强调了股权众筹平台在股权众筹融资活动中的必要地位后,对股权众筹平台的定位仍然是“中介机构”,只是为投资方与融资方提供信息,并不是承销商。

 

(三)明确了“股权众筹融资”融资主体层次与信息披露内容

《意见》明确了股权众筹融资方应为小微企业,同时明确了融资方信息披露的内容。条文表述为“股权众筹融资方应为小微企业,应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息,不得误导或欺诈投资者。”体现了股权众筹服务于中小微企业的初衷,同时,意见对融资者信息披露义务的规定体现了股权众筹监管的重要方向便是对投资者的保护。

 

(四)明确了“股权众筹融资”投资者的合格投资者的要求

《意见》要求股权众筹投资者为合格投资者,即“投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险,具备相应风险承受能力”,同时投资者应“进行小额投资”。合格投资者从来都是股权众筹立法的重中之重,《意见》同样如此,不仅在股权众筹这一条提及,更是在后文专列条文对“合格投资者制度”进行明确。从条文表述来看,《意见》对合格投资者的标准采用了“风险识别能力”和“风险承受能力”双重标准,至于具体的标准,则有待于后续立法的详细规定。

 

(五)明确了“股权众筹融资”的监管机构

《意见》明确了“股权众筹融资”业务由证监会负责监管。《意见》明确了互联网金融监管的原则以及重点制度安排,专列条文对“第三方存管制度”、“信息披露”、“消费者权益保护”以及“合格投资者”等制度进行规定,凸显了互联网金融监管的重点。

 

应该说,《意见》的出台对于互联网金融监管而言意义重大,虽然其作为一项行政规范性文件,在法律效力上层级较低,但作为立法者立法意向或方向的体现,其效力实质是通过后续细则的制定来体现的。一般而言,《互联网金融指导意见》往往会为后续法律法规的制定提供立法方向。也即《意见》中重点规定的监管制度毫无疑问会在后续的监管立法中详细体现。此外,虽然《意见》立足于整个互联网金融,而非某一特定领域,但股权众筹作为互联网金融之一部分,拥有互联网金融之共性,同样应受意见调整。因此,在目前并无具体法律法规规定的情况下,《意见》作为是立法者最直接的反映,股权众筹行业无疑应根据《指导意见》的规定相应进行合法调整。

(未完待续)

 

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