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观点连载|李爱君:我国股权众筹三种模式的特征与法律关系分析(二)
2017-02-28 10:50   审核人:

(接上文)

(五)明确了“股权众筹融资”的监管机构

《意见》明确了“股权众筹融资”业务由证监会负责监管。《意见》明确了互联网金融监管的原则以及重点制度安排,专列条文对“第三方存管制度”、“信息披露”、“消费者权益保护”以及“合格投资者”等制度进行规定,凸显了互联网金融监管的重点。

应该说,《意见》的出台对于互联网金融监管而言意义重大,虽然其作为一项行政规范性文件,在法律效力上层级较低,但作为立法者立法意向或方向的体现,其效力实质是通过后续细则的制定来体现的。一般而言,《互联网金融指导意见》往往会为后续法律法规的制定提供立法方向。也即《意见》中重点规定的监管制度毫无疑问会在后续的监管立法中详细体现。此外,虽然《意见》立足于整个互联网金融,而非某一特定领域,但股权众筹作为互联网金融之一部分,拥有互联网金融之共性,同样应受意见调整。因此,在目前并无具体法律法规规定的情况下,《意见》作为是立法者最直接的反映,股权众筹行业无疑应根据《指导意见》的规定相应进行合法调整。

三、私募股权众筹融资法律分析

在《意见》出台之前,实务中,凡是通过互联网技术进行的股权融资行为,都被冠以“股权众筹”之名。中国证券业协会2014年18日公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》,明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式,并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定:一是投资者必须为特定对象,即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户;二是投资者累计不得超过200人;三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息,股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

《征求意见稿》至今没有生效,但此种模式是目前通过互联网平台进行股权融资的主要发式,此种方式是在现有的法律制度框架下进行运作的。下面就对这种模式进行分析。

(一)私募股权众筹融资是非公开性

无论是《征求意见稿》第二条“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称股权众筹平台)以非公开发行方式进行的股权融资活动”规定,还是在现有的法律框架下都应是非公开性,因为在实践中通过互联网平台进行融资的公司,都没有经过证监会的批准进行公开发行股票,因此是非公开性。

目前,我国互联网非公开股权融资主要存在以下三种形式:

1.天使合投模式

(1)天使合投模式概述

天使合投融资模式是实践中的一种股权融资的方式,典型该模式代表是天使汇。天使汇 AngelCrunch 是天使合投平台。其特点在于:一位领投人起到项目评估的核心作用,众多跟投人选择跟投。创业者不仅能够获得资金,还可以获得除钱以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。与股权众筹不同之处在于,其投资人是特定群体,并不是面向普通大众,规定一个项目的众筹投资人数不能超过30人,天使汇引入的快速合投机制也开始成为行业效仿的范例,该机制通过一个或几个具有独立专业判断能力的领投人与另外一部分具备资金实力的财务跟投人组合的方式实现企业的快速融资。

这种模式为了实现集合投资,领头人和跟投人通常会签订管理协议以确定双方的权利和义务。如果人数众多或者股权协议比较复杂,双方也可以成立合伙企业,以特殊目的公司(SPV)等形式来参与企业管理。国外采用此模式的主要有美国的AngeList以及澳大利的ASSOB等。

(2)天使合投模式的法律分析

这一模式的法律性质是非公开的股权融资。因为其投资人是特定群体,并不是面向普通大众,规定一个项目的众筹投资人数不能超过30人。同时这一模式也在一定程度上规避了被认定为非法集资的风险。目前对此模式进行调整的法律及行政法规主要有《证券法》、2010年最高人民法院18号司法解释等2014年12月28日《征求意见稿)并不对该种模式进行调整,因为《征求意见稿》并没有实施,因此不具有法律效力。

2.个人直接股东模式

(1)个人直接股东模式概述

从字面意义来理解,个人直接股东模式即投资者直接对项目进行投资并获得股权,成为融资公司的股东。在具体操作流程上,投资者会通过直接浏览股权众筹平台所列出的融资项目,然后挑选其认为有潜力的项目或企业进行投资。项目融资成功后,投资者会通过股权众筹平台的电子化程序签订包括转让协议、股权凭证在内的文件,在收到纸质版的股权证书、投资协议书等文件之后,投资者便直接成为融资企业的股东。

个人直接股东模式下,投资者是基于自己对项目的判断进行投资,因而该方式对于投资者的专业要求较高,投资者必须对项目比较熟悉或具备专业的投资经验。因此,平台一般会建议投资者采取小额单笔投资,多样化行业项目的方式分散风险。有些平台还会代表投资者持有股份和管理投资,并将企业发展状况及股利分红等情况及时反馈给投资者,同时,平台会收取一定的管理费用目前,这种模式主要集中在英国,如英国著名的股权众筹平台 Crowdcube 和 Seedrs 就采用此种模式。

(2)个人直接股东模式法律分析

该模式的法律性质是私募股权融资行为,其法律关系主体主要是投资者、融资者以及互联网融资平台。三者之间的法律关系主要包括:个人投资者与融资者之间的股权法律关系;个人投资者、融资者与互联网平台之间的居间服务法律关系。

3.基金间接股东模式

(1)基金间接股东模式概述

相较于个人直接股东模式而言,基金间接股东模式加入了基金代理的因素。在此种模式下,股权众筹平台通常会事先成立全资子公司负责管理旗下的私募股权基金,通常一只基金仅投资于一家初创企业。在具体流程上,同样的,投资者仍然直接通过股权众筹平台对可投资项目进行浏览,并依自己的判断选择其认为有潜力的项目。与个人直接股东模式有所区别的是,投资者的投资资金并不是直接以投资者的名义进入融资企业,而是转入其所挑选的项目所对应的基金,并最终以基金的名义投资项目企业。投资者是众筹平台中项目个股的基金持有者,基金的面值和项目公司的价值等值。在这种融资模式中投资者是项目公司的间接股东,其所有投票权被基金所代理,投资者对融资项目公司基本上没有影响力,而是由股权众筹平台全资子公司行使对基金的管理权,代表基金行使股东权。美国著名股权众筹平台 FundersClub 和 AngeList 都采用了此种模式。

(2)基金间接股东模式法律分析

在该模式下,因为基金公司的参与,隔断了融资者与投资者之间的直接股权投资关系,即投资者并不直接将资金投入融资者公司并成为融资者的股东,而是由基金公司将投资者的资金集合后以基金名义投资给融资企业,并由基金公司担任融资者的股东,故该模式下法律关系的基本主体应该是融资者与基金公司,二者之间形成股权投资关系;而基金公司与投资者之间则属于基金投资关系;同时,互联网平台与融资者、基金公司以及投资者之间仍然是居间服务关系。

同样的,该模式作为非公开股权融资形式之一种,其法律性质仍属于非公开,故应属于私募股权融资行为。

(二)互联网非公开股权融资存在的法律问题

对于该模式的法律调整仅能依靠现行法律体系下相关的其他法律,如《公司法》、《证券法》、最高人民法院关于非法集资的司法解释等。但上述法律仅能在非公开股权融资触及非法集资以及违法公开发行的情况下才能对该行为有所调整,属于事后的调整,不利于投资者利益的保护。此外,有效监管的缺失,同样会导致该融资行为运行的不规范,进而引发种种风险。

1.面临公开发行风险。

《证券法》第10条的规定“公开发行证券,必须依法获得证监会核准;向不特定对象公开发行证券或向特定对象发行证券累计超过两百人可认定为公开发行;非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

因此,公开发行证券必须获得证监会的核准。私募股权众筹融资应当满足非公开性,即不能构成《证券法》规定的公开发行条件。但实务中,私募股权众筹融资的非公开性却备受争议。从形式上来看,似乎有“公开发行”之嫌疑,主要原因是发行对象不满足《证券法》私募发行的规定,如“对象”不特定,累计超过200人;另外也存在公开宣传之嫌。

第一,发行对象“特定”问题。根据《证券法》的规定,私募发行要求发行对象“特定”。我国《证券法》对于何谓特定对象并无规定,理论上认为:“主要是那些不需要证券法提供特殊保护,能够自己保护自己的投资者。一般认为主要包括三类人:一是与发行人有特殊关系,足以保护自己的人;二是由丰富投资经验,足以保护自己的人;三是由足够财产,能够足以保护自己的人。”实践中,各国一般都采用第三个标准,即财富标准来界定非公开发行的对象,主要是因为财富标准比较容易客观化,能够为商业活动提供较为确定的标准。由此可见,法律规定的“特定对象”实质是为了强调投资者具有足够的风险认识和风险承受能力,而并非字面意义上的“特定与否”。因为非公开发行相较于公开发行而言,法律并未对发行主体做出特别严格的如信息披露等义务性规定,法律监管力度也远不如公开发行,因此,为保护投资者利益,法律要求发行对象特定,即将发行对象限定在具有投资风险认识和承受能力的投资者范围内,以保护投资者利益。从这一角度出发,实践中,我国互联网非公开股权融资平台往往会从形式上将项目融资信息仅供平台注册用户浏览,即将投资者限定在了“注册用户(会员)”这一特定范围内,但实质上,注册用户是否属于“特定范围”仍存在争议。另一方面,虽然各平台对于投资者都规定了不同程度的准入标准,通过对投资者的收入、投资经验等进行审核后,只有合格的投资者才会有权进行投资。但实际上,平台是否会对投资者的资格进行实质审查以及投资者提交材料是否真实等,并不存在监管,因而投资者是否真正达到合格投资者标准存在疑问。

因此,从实质来看,目前,众多互联网非公开股权融资都存在不满足发行对象特定之要求。

第二,发行人数是否超过200人问题。实务中,私募股权众筹融资并非都是规范运作,相反,为了规避“公开发行200人”的限制,互联网平台会通过将小额投资的投资者集体“打包”方式,如成立有限合伙企业,并最终以该有限合伙企业的名义向融资企业投资,进而减少投资者数量,使得该项目融资的发行对象不超过200人。对于该种做法并不违反《公司法》,但从实质来看,该融资行为的实际投资者已超过200人限制,已经构成了《证券法》公开发行的条件。

第三,是否存在公开宣传的问题。

互联网非公开股权融资依托于互联网平台技术,由于互联网的公开性、交互性,融资者通过互联网平台发布融资项目信息本身就是一种公开的宣传。虽然有人主张,互联网平台所公布的融资项目信息并不是任何上网者均可获取的,只有经过注册程序的合格投资者才能查阅融资项目的具体信息。即平台已将项目宣传限定在了“合格投资者”的范围,并不属于《证券法》所规定的“广告、公开劝诱或变相公开的方式”。但笔者认为,注册用户这一范围是否属于特定范围本身就存在疑问,因此,目前非公开股权融资仍旧存在公开宣传的嫌疑。

综上,互联网非公开股权融资在缺乏监管、规范的情况下,往往会因为非规范的运作,以及个别平台以合法形式掩盖非法目的的行为导致其涉嫌违法公开发行的风险。

2.非法集资风险

(1)我国对非法集资的法律规定

根据央行1999年《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》第1条的规定,“非法集资”是指单位和个人未依法定程序经有关部门批准,以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债券凭证的方式向社会公众募集资金,并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。而实务中,我国《刑法》并未规定“非法集资罪”。一般而言,在我国非法集资泛指《刑法》第176条“非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪”、第179条“擅自发行股票、公司、企业债券罪”以及第192条“集资诈骗罪”。

又根据 2010 年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》,向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为满足以下四个条件即可认定为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款:第一,未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金。第二,通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传。第三,承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。第四,向社会公众即不特定对象吸收资金。该《解释》第4条同样对集资诈骗罪中的“以非法占有为目的”进行了解释,第6条亦规定“未经国家有关主管部门批准,向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券,或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的,应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”

(2)私募股权众筹融资与非法集资界限模糊

实务中,对于上述三项罪名,由于“集资诈骗罪”要求“以非法占有为目的”,除了一些假借平台名义实现自融的情况外,正常的互联网平台较少涉及“集资诈骗罪”;而“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的认定关键是“公开发行,即发行对象超过200人”,这一问题在违法公开发行部分已经详细论述,在次不再赘述。

因此,在我国,私募股权众筹融资容易触碰非法集资的红线,很大程度上是因为私募股权众筹融资与“非法吸收公众存款罪”界限模糊。根据高院的司法解释,构成该罪需要具备四项条件。一是未经有权部门批准。就我国互联网非公开股权融资而言,其运营本身毫无疑问是不存在任何合法批准的;二是向社会公开宣传。对于这一要件,互联网非公开股权融资平台上的项目展示,虽然已限制在“注册会员”的特定范围内,但该范围是否属于公开,则存在不同的看法;三是承诺固定回报。对于这一要件,互联网非公开股权融资本身就是一种股权投资行为,这也决定了必然存在以股权作为回报的结果;四是向不特定对象吸收资金。对于这一要件,虽然互联网非公开股权融资平台都采用了“合格投资者”准入以及限定特定数额的投资者的做法,但上述行为在实质上是否合法,仍然存疑。

综上所述,在我国,互联网非公开股权融资在缺乏有效监管的情况下,极易触碰非法集资的红线,因此,有待于后续监管立法的完善

四、互联网私募股权投资基金募集

(一)互联网私募股权投资基金募集概述

互联网私募股权投资基金募集是指私募股权基金管理人通过互联网进行募集资金。其实质仍然是一种私募股权投资基金,只是在募集方式上采用了互联网技术。作为私募投资基金之一种,私募股权投资基金同样应当受诸如《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的调整。根据上述法律规定,私募基金管理人不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得向不特定对象宣传推介,合格投资者累计不得超过200人。又根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定,私募投资基金合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:(1)净资产不低于1000万元的单位;(2)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。上述所谓金融资产,则包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

(二)互联网私募股权投资基金募集法律关系分析

互联网私募股权投资基金募集的法律性质实质是一种私募股权基金,只是改变了传统私募股权基金募集的途径,采用互联网的方式进行基金募集。在该模式下,法律关系的主体主要是基金持有人、基金管理人、互联网平台。而基金管理人后期因将基金投入融资企业,获取股权而与股权融资企业之间形成的股权投资关系则属于该基金的自主行为,并不在该模式的法律关系调整范围内。故在该模式下,三方主体之间的法律关系主要包括:基金持有人、基金管理人、互联网平台这三方主体形成的居间合同法律关系以及基金持有人与基金管理人之间的信托法律关系。

(三)互联网私募股权投资基金募集存在的法律问题

就我国目前的法律规定来看,私募股权投资基金的合法性已经存在立法加以明确。但互联网私募股权投资基金作为私募股权投资基金的形式之一种,其存在的法律问题主要是公开性问题。即采用互联网形式进行募集的形式是否满足法律对私募股权投资基金所要求的“非公开性”。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定,“本办法所称私募投资基金(以下简称私募基金),是指在中华人民共和国境内,以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。”强调了私募投资基金的非公开性,互联网私募股权投资基金同样应当满足该要求。同时《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条亦规定,“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式,向不特定对象宣传推介。”即宣传的非公开性。因此,在实践操作中,互联网私募股权投资基金的互联网募集形式是否属于非公开性,仍存在争议,有待于后续监管立法的明确

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中国政法大学互联网金融法律研究院 主办

李爱君 主编

刊物简介

《金融创新法律评论》由中国政法大学互联网金融法律研究院、金融创新与互联网金融法制研究中心创办,致力于金融创新的法学理论与与法律问题进行探讨与研究。以法律制度的研究与完善来防范金融创新过程中伴随的风险为着眼点,以保证我国金融稳定、长期、健康发展为目的,以促进我国金融创新法治化为宗旨,搭建一个集中国政法大学与社会各界的法学、金融学、经济学等专家、学者探讨和研究问题的平台。望关注金融创新法治化的专家与学者给予支持和关爱,让此平台成为我国金融创新过程中金融法学理论与制度完善的智库平台,为我国金融创新在法治化的轨道上稳定、健康、持续的发展贡献智慧和力量。

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